事件:控股股东中国化工橡胶拟在境外设立控股子公司Bidco,向意大利上市公司Pirelli(目标公司)现控股股东Camfin 收购其直接和间接持有的Pirelli 26.2%普通股;本次收购完成后,Bidco 还将对目标公司进行要约收购。根据协议,目标公司的工业胎业务将与中国化工橡胶的国内战略资产整合,在条件具备时与风神股份重组。
主要观点:
1、与全球第五大轮胎企业的业务整合值得期待。
1872年创立于意大利的Pirelli 是全球第五大轮胎制造商,其产品系列覆盖轿车胎、卡客车胎、摩托车胎等,奥迪、宾利、法拉利、兰博基尼、宝马、奔驰等著名汽车品牌皆指定Pirelli 轮胎为原厂配套胎。根据收购协议,中国化工新成立的子公司Bidco 收购Pirelli 约26.2%普通股后,还将要约收购目标公司剩余的普通股和全部优先股。
未来Pirelli 在条件具备时与风神股份重组,我们认为双方在轿车胎、卡客车胎等业务上有望形成协同效应,前者全球领先的产品品质以及渠道网络将对风神股份进一步开拓海外市场,提高产品盈利能力有积极的作用。
2013年公司的海外收入占比约为40%,海外毛利率22.1%明显高于国内的17.4%。我们判断双方业务整合后,公司整体盈利能力还有很大提升空间。
2、卡客车胎市占率较高,提供稳定的业绩支撑。
公司是世界轮胎20强,中国最大的全钢载重子午线轮胎重点生产企业之一和最大的工程机械轮胎生产企业。公司的全钢载重子午线轮胎在整体收入中占比约70%,600万套产能规模居国内前四,公司是柳工、龙工、厦工、徐工等国内工程机械车辆生产巨头的战略供应商。同时公司在国外销售量也很大,已成为欧洲最受欢迎的中国卡客车全钢子午线轮胎品牌。
3、乘用车胎逐步放量,“爱路驰”战略布局汽车后市场。
2012年公司500万套乘用车胎项目投产逐步放量,2014年1-3季度产量200多万套,未来公司将进一步优化产品结构。公司乘用车胎定位高端,取得了欧盟标签法规滚动阻力和湿地抓着性能测试双B 级,达到国内同类产品的最高等级。公司计划2018年前搭建1000家爱路驰售后服务店(加盟店的形式),爱路驰门店除销售公司乘用车胎外,还涉及机油销售、汽车配套维修等,实现双赢。每个门店销量按150套/月测算,1000家则对应销售180万套/年,对乘用车胎的销售渠道建设意义重大。
4、受益于原料价格低位运行。
天然橡胶在轮胎里的成本占比在50%左右,目前原油和天胶价格低位运行(天胶市场价约1.2万/吨)。我们预计未来几年内天胶产量将保持5-8%的增速,同时需求增速为3-5%,预计天胶价格大幅上涨的可能性不大。
公司在原料采购等关键环节上有优势,且产品质量品牌也较为突出,因此原料价格低位运行背景下,公司产品盈利能力有望保持在较高水平。
5、维持“强烈推荐”评级。
预计公司2014-2016年业绩为1.00、1.28、1.60元。公司乘用车胎产能逐步释放带来业绩增量,“爱路驰”战略布局汽车后市场,再加上原料天胶低位运行带来成本优势,这些构筑起公司扎实的安全边际。考虑到公司与全球第五大轮胎企业Pirelli 的业务整合有望使估值明显提升,且对业绩的提升也将逐步体现。我们维持对公司的“强烈推荐”评级。
风险提示:收购或重组失败,产品销量低预期。
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